Con il taglio di 50 punti base di mercoledì 18, si è aperto, nelle attese del mercato, un ciclo di tagli aggressivo da parte della Federal Reserve (se ne prevedono fino a otto nei prossimi dodici mesi) alimentato dal probabile rallentamento dell’economia e dell’inflazione (vedi grafico sotto).
Source: CME FedWatch
Se la frenata dell’economia non fosse eccessiva, la prospettiva di un ciclo di tagli potrebbe essere pienamente incorporata nel rendimento dei Treasury, soprattutto se i prossimi dati sull’indice dei prezzi al consumo (CPI) mostrassero un’inflazione persistente.
Nello scenario delineato, il premio di rischio per la detenzione di Treasury a breve termine (titolo a due anni), è significativamente diminuito, rendendo meno probabile un ulteriore incremento. Per questo motivo, le Floating Rate Notes (FRN) potrebbero essere un’alternativa intelligente offrendo, al tempo stesso, rendimenti totali analoghi e una certa flessibilità qualora la riduzione dei tassi avvenisse nei termini previsti.
Che cosa giustifica il taglio dei tassi
La previsione di un ciclo di tagli dei tassi si fonda su diversi fattori. L’inflazione statunitense si è attenuata negli ultimi mesi, benché un’analisi più attenta delle componenti del CPI riveli che in settori chiave come i servizi (per esempio le locazioni immobiliari) resti elevata. Peraltro, la componente energetica del CPI, attualmente negativa, è molto vulnerabile ai rischi geopolitici e potrebbe contenere un rischio inflattivo (vedi grafico sotto).
Source: Bloomberg
D’altra parte, la debolezza del mercato del lavoro e la recente volatilità dei mercati azionari hanno alimentato le aspettative che la Federal Reserve si orienti verso una politica monetaria espansiva. Ci si aspetta, pertanto, un’inversione di tendenza significativa rispetto all’inasprimento dei tassi che ha segnato gli ultimi due anni.
La flessione del premio per il rischio sul Treasury a due anni
Alla luce di queste aspettative, i rendimenti dei titoli del Tesoro sono scesi lungo tutta la curva. Il premio a termine, ossia il rendimento aggiuntivo richiesto dagli investitori per detenere obbligazioni a più lunga scadenza, è diminuito significativamente (vedi grafico sotto).
Source: Bloomberg
Il calo è stato particolarmente pronunciato sulla parte breve della curva, a causa del diffuso consenso sul fatto che la Fed realizzerà un ciclo di tagli aggressivo nei prossimi dodici mesi, riducendo nel periodo il premio per la detenzione di obbligazioni a tasso fisso. Il mercato, quindi, sta scontando la probabilità che i dati macroeconomici siano in linea con le previsioni. Questo, tuttavia, crea una potenziale vulnerabilità: se l’inflazione dovesse sorprendere al rialzo o il mercato del lavoro si rafforzasse, i tagli previsti potrebbero essere più lenti o minori riducendo i rendimenti relativi dei titoli a tasso fisso.
Che cosa promettono le obbligazioni a tasso variabile (FRN)
In uno scenario come quello delineato, le Floating Rate Notes (FRN) rappresentano un’alternativa interessante ai Treasury a tasso fisso perché le cedole seguono le variazioni dei tassi a breve termine, il che significa un rendimento più elevato rispetto al tasso atteso dei Fed Funds nei prossimi dodici mesi. D’altra parte, le obbligazioni a tasso fisso potrebbero sottoperformare se i futuri tassi a breve termine dovessero risultare superiori a quelli attualmente scontati dalle quotazioni. Sulla base del tasso a breve termine che oggi si prevede nei prossimi due anni, il rendimento totale di un FRN con scadenza agosto 2026 sarà del 6,65% (il grafico sotto illustra il rendimento previsto degli FRN).
Quel che rende gli FRN particolarmente attraenti è il basso costo dell’opportunità. Se la Federal Reserve realizzerà i tagli previsti, gli FRN offriranno comunque rendimenti comparabili a quelli dei Treasury a tasso fisso. Se l’inflazione si dimostrerà più rigida, o i dati macroeconomici si rivelassero più accentuati del previsto, portando a un rallentamento del ritmo dei tagli o a un aumento del tasso finale, gli FRN sovraperformeranno le obbligazioni a tasso fisso. Se, infine, la Fed dovesse tagliare in modo ancora più aggressivo, ciò avverrebbe in risposta a un’emergenza e, anche se gli FRN dovessero sottoperformare, si potrebbe beneficiare di un investimento in un’attività liquida e a basso rischio da reimpiegare per trarre vantaggio dalla volatilità che un tale scenario implicherebbe. In ogni caso, gli FRN offrono agli investitori protezione, liquidità e un solido carry, rendendoli una scelta d’investimento più intelligente e flessibile.
Source: Bloomberg, Simplify Partners calculations
Il peso dell’incognita inflazione
Sebbene il mercato stia muovendosi attendendosi una Federal Reserve espansiva, è importante tenere conto che le pressioni inflazionistiche potrebbero non dissiparsi così rapidamente com’è nelle previsioni. Settori chiave dell’economia come i servizi e l’energia stanno ancora subendo pressioni significative sui prezzi e qualsiasi sorpresa nei prossimi dati sul PCI potrebbe ritardare i previsti tagli dei tassi. Questo avrebbe un impatto diretto sui rendimenti obbligazionari lungo la curva, rendendo i titoli a tasso fisso meno interessanti in un contesto di riduzione dei tassi più lento.
Conclusione: puntare sulla flessibilità
Con il mercato che già prevede un ciclo di tagli dei tassi aggressivo, il premio di rischio per la detenzione di Treasury a breve termine è diminuito in misura significativo. Tuttavia, un’inflazione più sostenuta o dati economici più accentuati del previsto potrebbero rallentare il ritmo del taglio dei tassi. In questo contesto, i titoli a tasso variabile offrono una maggiore flessibilità e un rendimento potenzialmente più elevato. Le FRN offrono rendimenti paragonabili a quelli dei Treasury a tasso fisso offrendo nello stesso tempo una protezione dal rischio di un processo di riduzione dei tassi più lento del previsto.
Cordiali saluti,
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Federico Polese
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