La Fed e le aspettative di taglio dei tassi. Analisi degli scenari possibili e implicazioni per i portafogli

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I mercati dei Treasury si posizionano per un massimo di 5 tagli dei tassi nel 2024

Nei prossimi giorni, ovvero fino alle prossime riunioni di due delle principali banche centrali, la BCE (il 14 dicembre) e la Fed (il 13 dicembre), si verificherà il cosiddetto “quiet period”, cioè un periodo in cui non ci sono dichiarazioni da parte dei membri dei rispettivi comitati. Le ultime settimane sono state caratterizzate da crescenti interpretazioni secondo cui le banche centrali sono pronte a tagliare i tassi, chi prima chi dopo, nei primi mesi del 2024. In particolare, un disaccordo è emerso sui tassi che la Fed stabilirà nel 2024. In pratica gli investitori stanno ignorando i segnali passati dalla banca centrale più influente del mondo, esponendo il fianco ad una probabile una delusione e conseguenti perdite. Più a lungo persisterà questo fenomeno, più intriganti diventano le complessità correlate. Semplificando, si potrebbe dire che il vecchio detto “don’t fight the FED” rischia di applicarsi perfettamente a questo mercato obbligazionario.

L’attenzione è ovviamente rivolta alle parole che il chairman della Fed dirà il 13 dicembre e se queste in qualche modo andranno o meno nella direzione di imminenti tagli dei tassi.

Powell ha cercato di moderare gli entusiasmi e i Treasury hanno continuato a salire

Powell ha già tentato di frenare gli entusiasmi attraverso due linee di ragionamento. Primo, ha sottolineato che “è prematuro concludere con qualsiasi certezza di aver raggiunto una posizione sufficientemente restrittiva, o speculare su quando la politica potrebbe alleggerirsi”. Secondo, ha ricordato che lui e i suoi colleghi nel comitato della Fed “sono pronti a stringere ulteriormente la politica se diventa appropriato farlo”. Tuttavia, questi tentativi si sono rivelati infruttuosi, a giudicare dalle reazioni del mercato.

Ci si aspetterebbe che questi segnali invertano almeno in parte il sostanziale movimento nei rendimenti osservato a novembre — una caduta di più di 0,60 punti percentuali per il Treasury decennale americano e più di 0,40 punti in meno per la nota a due anni. Invece, i rendimenti sono scesi di altri 10 punti base il giorno delle osservazioni di Powell, portando i mercati a prezzare entro la fine di quella settimana un totale di cinque tagli nel 2024, con una probabilità notevole che il primo avvenga già a marzo.

Non è la prima volta che i mercati mettono in discussione la visione della Fed guidata da Powell sulle prospettive della politica monetaria. Solo un anno fa, si è verificato un scenario simile, con i mercati che prezzavano tagli per il 2023 che non si sono mai concretizzati. Di conseguenza, i titoli di Stato hanno avuto un anno difficile e, fino al robusto rally di novembre, si sono trovati di fronte alla prospettiva di un terzo anno consecutivo di rendimenti negativi.

Condizioni finanziarie ancora più accomodanti a novembre

Ma c’è una terza peculiarità: più i mercati si discostano dai segnali della Fed, più è probabile che questa sia spinta ad adottare il percorso inverso e dannoso per loro. Questo perché la predilezione dei mercati per i tagli dei tassi allenta le condizioni finanziarie e aumenta le preoccupazioni della Fed sulle pressioni inflazionistiche, ritardando così i tagli dei tassi su cui i mercati stanno scommettendo. Il grafico di seguito illustra le condizioni finanziarie come, secondo la FED, sono diventate molto più accomodanti in novembre:

I mercati obbligazionari sono più preoccupati per una recessione che per l’inflazione?

Per quanto riguarda le motivazioni di questa presa di posizione dei mercati, è evidente che questi sembrano essere disposti a rischiare un’altra batosta dalla Fed perché sono più preoccupati per una possibile recessione nel 2024 che dell’inflazione. Questo sarebbe in linea con gli sviluppi nei prezzi dell’oro e del petrolio, ma appare incoerente con un’impennata nei prezzi delle azioni.

Potrebbe la Fed decidere di impostare un obiettivo di inflazione al 3%?

Una lettura alternativa potrebbe essere che i mercati si sono convinti che, sebbene la Fed miri ufficialmente a un tasso di inflazione del 2 per cento, potrebbe tollerare comprensibilmente una cifra leggermente più alta (3 per cento) per un certo periodo di tempo. Non dimentichiamo che nel 2020 il mandato della Fed venne modificato in modo che l’obiettivo non fosse esattamente il 2% di inflazione ma “The Fed seeks to achieve inflation that averages 2 percent over time”. Questo è in linea con l’idea che, dopo aver lottato con una domanda aggregata insufficiente nel decennio precedente, l’economia globale sia entrata in un periodo pluriennale di offerta aggregata meno flessibile.

Fattori come la transizione energetica, frammentazione della globalizzazione, l’enfasi delle aziende sulle supply chain ridondanti e mercati del lavoro meno flessibili contribuiscono a tale cambiamento. Inseguire un obiettivo di inflazione troppo basso in questo contesto comporterebbe sacrifici inutili in termini di crescita e mezzi di sussistenza, oltre a un peggioramento delle disuguaglianze.

La credibilità della Fed come causa del posizionamento del mercato obbligazionario

Un’ultima spiegazione dell’atteggiamento dei mercati è da ricercare nella perdita di credibilità della Fed. Una moltitudine di fattori come: l’errata analisi dell’inflazione, il ritardo nell’aumento dei tassi, alcune lacune nella vigilanza, la cattiva comunicazione, gli errori ripetuti nelle previsioni, l’insider trading di alcuni funzionari potrebbero aver minato la reputazione di faro nella notte costruita dal 1913, anno della sua fondazione, a oggi. In particolare, pensiamo che l’approccio “data dependent” le faccia correre il rischio di essere percepita come cronicamente in ritardo nelle decisioni e con una visione strategica debole, esponendo addirittura il fianco a essere vigilata dai mercati obbligazionari e non viceversa.

Conclusione

Per concludere, basandosi sul consenso di mercato della previsione economica e sui livelli delle valutazioni azionarie, i tassi americani potrebbero ben rimanere invariati più a lungo di quanto attualmente implicato dal mercato dei futures. Per evitare di prendere rischi inopportuni, gli investitori dovrebbero prepararsi alla possibilità di rendimenti più alti nel 2024 o adeguare di conseguenza le valutazioni azionarie.

Cordiali saluti,

Federico Polese