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Nel settembre 2022, il Regno Unito ha sperimentato un significativo stress nel suo mercato delle pensioni, guidato da un forte aumento dei rendimenti dei titoli sovrani britannici, dei tassi di swap e da una notevole diminuzione del valore della sterlina (GBP). Queste dinamiche di mercato hanno posto considerevoli pressioni di liquidità sui fondi pensione nel Regno Unito. Questo “repricing” dei titoli è stata innescata dall’annuncio del mini-budget del cancelliere del Regno Unito il 23 settembre 2022, suscitando reazioni da parte dei partecipanti al mercato. La struttura e le strategie di investimento adottate dai fondi pensione nel Regno Unito li hanno lasciati impreparati per affrontare tale tumulto di mercato. Questa crisi, passata inosservata in Italia, puo essere studiata per individuare eventuali criticita nel nostro paese.
Un fattore principale, e abbastanza pecualiare a dire il vero, che ha contribuito alla vulnerabilità dei fondi pensione nel Regno Unito è stato il loro predominante utilizzo di strategie di investimento a copertura del passivo (LDI). Queste strategie mirano ad allineare la durata dei passivi a lungo termine di un fondo pensione con i suoi investimenti attraverso leva finanziaria, pooling di asset e collaborazione con altri fondi pensione. Piuttosto che detenere grandi posizioni in obbligazioni a lungo termine, questi fondi spesso utilizzano finanziamenti a breve termine o contratti derivati per coprire i loro passive in modo “sintetico”. Di conseguenza, l’acuto aumento dei rendimenti durante settembre 2022 ha comportato consistenti perdite sulle valutazione e attivazione di ingenti “chiamate” di margini per i derivati.
Inizialmente, i fondi pensione hanno soddisfatto le esigenze di liquidità vendendo asset, principalmente gilts, aggravando le diminuzioni dei prezzi e innescando un ciclo di ulteriori vendite. Questo ciclo è stato infine stabilizzato dall’intervento della Banca d’Inghilterra, che ha implementato un programma temporaneo di acquisto di gilts il 28 settembre per calmierare il crollo dei prezzi.
In questa analisi, esploriamo i fattori strutturali che hanno reso i fondi pensione nel Regno Unito vulnerabili a significativi cambiamenti nei prezzi dei gilts. Esaminiamo come la leva finanziaria amplifica i cambiamenti di prezzo, le sfide operative derivanti dalla gestione collettiva degli asset e i rischi di liquidazione forzata che questi fondi affrontano.
Il panorama delle pensioni nel Regno Unito comprende tre tipologie principali: pensioni statali, pensioni personali e piani pensionistici aziendali (noti anche come pensioni occupazionali). I piani pensionistici aziendali, che coprivano il 79% dei lavoratori nel Regno Unito nell’aprile 2021, sono il focus della nostra analisi a causa della loro suscettibilità a significativi cambiamenti nei prezzi dei gilts. I piani a prestazione definita, che forniscono un reddito pensionistico basato sullo stipendio e l’anzianità di servizio di un dipendente, sono diffusi nel Regno Unito. I piani a contribuzione definita, popolari negli Stati Uniti, sono meno comuni nel Regno Unito.
I fondi pensione allocano i contributi dei propri membri in una varietà di asset, con un’enfasi significativa sugli investimenti a basso rischio come le obbligazioni governative. Circa il 60% degli asset dei fondi pensione è investito in titoli a reddito fisso, comprese le obbligazioni, e ulteriori il 10% in contanti o strumenti simili al contante. Sebbene tali investimenti siano generalmente considerati meno rischiosi delle azioni, sono altamente sensibili alle variazioni dei tassi di interesse.
Inoltre, i piani a prestazione definita nel Regno Unito sono soggetti al rischio di sottocapitalizzazione, il che significa che i loro asset non sono sufficienti per coprire le future obbligazioni di pagamento. Questa sottocapitalizzazione richiede di generare rendimenti sugli asset dei fondi pensione per colmare il divario. L’approccio di investimento a copertura del passivo, utilizzato circa dal 60% dei regimi a prestazione definita nel Regno Unito, mira ad allineare sinteticamente la durata dei passivi tramite derivati, data la dimensione relativamente ridotta del mercato dei gilts nel Regno Unito. Circa il 25% dei passivi pensionistici è stato coperto tramite derivati fino al 2019, con una parte significativa compensata tramite una controparte centrale.
La leva finanziaria gioca un ruolo cruciale nelle strategie adottate dai fondi pensione nel Regno Unito. Per cercare rendimenti più elevati in un ambiente di tassi bassi, i gestori di fondi possono rivolgersi al mercato repo per ottenere leva finanziaria, utilizzando titoli come garanzia per prendere in prestito denaro contante. Questo denaro contante aggiuntivo può essere utilizzato per acquistare altri titoli o garantire le negoziazioni di derivati. Sebbene questa strategia ampli le masse patrimoniali e offra rendimenti potenziali, espone anche i fondi pensione al rischio di rifinanziamento e alle chiamate di margine da parte delle controparti, soprattutto durante periodi di volatilità di mercato.
La vulnerabilità dei fondi pensione nel Regno Unito deriva da diversi fattori. In primo luogo, l’implementazione delle strategie di copertura del passivo attraverso la gestione collettiva degli asset introduce sfide operative e problemi di coordinazione nell’uscita da posizioni con leva finanziaria. Complessità logistiche possono ostacolare decisioni rapide durante momenti di stress, portando a perdite di valutazione e vendite forzate di asset. In secondo luogo, le caratteristiche strutturali dei fondi pensione nel Regno Unito e la loro dipendenza dalla leva finanziaria e dai derivati amplificano l’impatto delle diminuzioni dei prezzi e generano consistenti chiamate di margine, aggravando le dinamiche di mercato. Questa dinamica di vendite autoreforzante ha posto un notevole stress sui fondi.
L’episodio innescato dall’annuncio del mini-budget del cancelliere del Regno Unito il 23 settembre 2022 ha comportato perdite di valutazione per i fondi pensione, causando richieste di liquidità e vendite forzate di asset. L’intervento della Banca d’Inghilterra attraverso un programma temporaneo di acquisto di gilts ha stabilito i prezzi, ma l’impatto si è fatto sentire su tutto il mercato.
In conclusione, lo stress del mercato delle pensioni nel Regno Unito nel 2022 ha evidenziato le vulnerabilità strutturali insite nelle strategie dei fondi pensione nel Regno Unito e l’impatto successivo dei significativi cambiamenti nei prezzi dei gilts. L’impiego di strategie di copertura del passivo, la leva finanziaria e la dipendenza dalla gestione collettiva degli asset hanno tutti contribuito ad amplificare la dinamica di vendita autoreforzante. Riflettendo su questo episodio, diventa evidente che rimanere vigili e proattivi nell’individuare le potenziali vulnerabilità all’interno dei piani pensionistici è di fondamentale importanza.
Per salvaguardare il proprio piano pensionistico, è cruciale dare priorità alla trasparenza riguardo alle politiche e alle strategie adottate nella gestione del portafoglio. Comprendere le complessità dell’approccio di investimento e del quadro di gestione del rischio è vitale. Ricercare il sostegno di un professionista indipendente in grado di fornire un’analisi approfondita e una guida può rivelarsi prezioso per navigare nelle complessità della gestione dei fondi pensione.
Cordiali saluti,
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Federico Polese
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