Rimborsi dei bond high yield: c’è un’occasione da cogliere

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Qualche mese fa abbiamo rispolverato una strategia d’investimento obbligazionario, rivelatasi vincente prima della grande crisi finanziaria, che si basa su un assunto: le entrate straordinarie di cassa possono migliorare sostanzialmente il profilo di credito degli emittenti, in particolare se sub investment grade. La strategia, come spiegheremo con un caso concreto, sta iniziando a dare i suoi frutti e prevediamo d’includerla tra quelle che seguiamo per gli investimenti di Simplify 02.

Il fatto

La scorsa settimana Leonardo (LDO), l’ex Finmeccanica, ha richiamato due obbligazioni, per un totale di 300 milioni di euro, determinando un rialzo del 31,8% del prezzo di un’dell’obbligazione con scadenza 2040.

Le obbligazioni avevano una cedola molto onerosa per l’emittente (circa il 7%), il prezzo di mercato era ben al di sotto della pari (circa 88). La regola di rimborso prevedeva che il prezzo dovesse essere: “pari al maggiore tra il 100% e la somma dei valori attuali dei restanti pagamenti di capitale e interessi, scontati su base semestrale al tasso del Tesoro più 50 punti, più, in ogni caso, gli interessi maturati fino alla data. Il risultato di questo calcolo è almeno 116. Di qui, il grande rialzo del prezzo.

Da mesi seguivamo l’evoluzione della strategia di LDO e avevamo messo in portafoglio una delle due obbligazioni rimborsate. Ci aspettavamo che alcune circostanze di mercato potessero determinare una performance positiva, ma il risultato ha superato le attese. Riteniamo che la scelta di LDO possa essere seguita da altri emittenti che si trovano in situazioni simili.

Di seguito alcune motivazioni che hanno supportato la nostra preferenza per LDO:

• opera in un settore (difesa) che, dato l’attuale scenario politico internazionale, presenta prospettive di crescita (il rifinanziamento del debito e la recessione non sono pertanto un problema);
• ha in corso una riorganizzazione strategica con vendita di attività (quelle statunitensi) che genererà liquidità;
• ha un debito non contenuto, ma riteniamo che il rating attuale sia peggiore dell’effettivo rischio di default;
• ha un rapporto debito totale/EBIT di 4,28 ma un rapporto debito netto/EBIT di 2,41;
• il rapporto EBITDA/interessi passivi è a 9,66;
• il default grade di Bloomberg è di livello IG, superiore (IG9) al rating SP (BB+ LT e B ST);
• ha un flusso di cassa positivo.

Il contesto macro e le opportunità d’investimento

Negli ultimi mesi l’effetto combinato tra aumento dell’inflazione (reale e attesa), aumento dei tassi e riduzione dei bilanci delle banche centrali, rallentamento dell’economia oltre alle note criticità geopolitiche, ha determinato una flessione a due cifre del mercato obbligazionario in un inusuale movimento correlato con molte altre asset class (azioni, oro, rame ed euro). In questo contesto è comprensibile che un grande gruppo industriale abbia deciso di dismettere attività non-core alle valutazioni elevate tipiche della fine del ciclo e di rimborsare anticipatamente il debito in modo da migliorare sostanzialmente i flussi di cassa futuri.

Riassumendo quindi, in questo contesto ci sono emittenti che:

• operano in settori che continueranno a crescere nonostante il rallentamento del ciclo economico;
• hanno un rapporto fondamentali/cashflow buono e in miglioramento;
• sono credibilmente impegnati nella dismissione di attività non-core;
• hanno obbligazioni in circolazione il cui servizio pesa sui flussi di cassa futuri.

Il fatto che il prezzo sia ben al di sotto di 100 non è immediatamente rilevante per le decisioni aziendali, mentre potrebbe essere un fattore di attrazione decisivo per l’investitore. Importante, certamente, è l’esistenza di un piano di ristrutturazione non dettato da situazioni di tensione finanziaria.

Contestualmente, la diminuzione del prezzo dovuta ai fattori macroeconomici che abbiamo citato, offre almeno nell’immediato una sorta di opzione gratuita contro ulteriori diminuzioni. È infatti diffusa l’opinione che il tasso di crescita dell’inflazione abbia passato il momento più caldo e che la velocita con cui le banche centrali aumentano i tassi ha probabilmente raggiunto il massimo nelle ultime settimane.

Le controindicazioni della strategia e come gestirle

Tre sono le principali controindicazioni della strategia:

• potrebbero non esserci molte altre opportunità sul mercato del tipo di quella rappresentata da LDO;
• le pressioni macroeconomiche potrebbero continuare a deprimere i prezzi nel breve e medio termine;
• le obbligazioni selezionate potrebbero non essere richiamate o rimborsate e diventare meno liquide.

Questi rischi possono essere attenuati dai seguenti fattori:

• estendendo la ricerca di opportunità a titoli con altre valute oltre all’euro;
• dando priorità alle obbligazioni che hanno sofferto durante la fiammata inflazionistica dei mesi scorsi e potrebbero recuperare terreno per altri motivi;
• migliorando il processo di due diligence, sia sull’emittente sia sul prospetto di emissione delle obbligazioni;
• incrementando la diversificazione.

Crediamo fermamente che la combinazione tra specificità aziendali, momento storico e fase del ciclo economico abbia creato un’opportunità strategica che permette di affrontare l’attuale mancanza di liquidità orientandosi verso settori in cui le imprese hanno oggi uno spazio di manovra.