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Quando si investe sfruttando il carry trade (cioè sfruttando le differenze di rendimento atteso tra vari investimenti, in particolare le divise) e questo diventa un fenomeno su larga scala, si può verificare, in modo controintuitivo, un aumento della liquidità di alcuni asset. Ciò può far apparire questi asset meno rischiosi e più vicini al concetto di denaro (“moneyness”), il che potrebbe indebolire l’efficacia delle politiche monetarie restrittive delle banche centrali o, come sembra stia succedendo ora, rendere le “financial conditions” nel loro complesso più accomodanti di quanto originariamente sperato dalle banche centrali. Per comprendere questo fenomeno, dobbiamo tornare ad alcune definizioni di base della moneta e del processo di creazione della moneta.
Il denaro può essere un concetto difficile da definire, ma generalmente si riferisce ad attività che sono prontamente convertibili in un mezzo di pagamento senza incorrere in perdite di capitale. Il mezzo di pagamento più diffuso è il contante, depositato presso le banche. I fondi del mercato monetario sono inclusi in misure monetarie più ampie, in quanto potrebbero essere meno facilmente convertiti in contanti durante i periodi di crisi finanziaria, come abbiamo visto durante la crisi finanziaria globale (GFC, acronimo di “Global Financial Crisis”).
Pertanto, la quantità di denaro nell’economia è determinata dall’inclusione o dall’esclusione di determinate attività in diverse definizioni (misure statistiche) dell’offerta di moneta. Ad esempio, la misura più ristretta dell’offerta di moneta, M1, include i saldi in contanti dei conti correnti, mentre le misure più ampie, come M3, includono i depositi a termine a lungo termine che non sono immediatamente disponibili per effettuare acquisti.
Le banche creano denaro prestando fondi, che vengono accreditati sui conti correnti dei clienti che richiedono un prestito. Quando questi utilizzano questi fondi per pagare qualcosa, il denaro viene trasferito a qualcun altro. Tuttavia, la banca centrale ha il controllo finale su questo processo, poiché la capacità di una singola banca di prestare è in funzione delle sue disponibilità di saldi liquidi, in particolare dei suoi conti di riserva detenuti presso la banca centrale.
I tassi di interesse su questi prestiti sono il risultato della domanda di credito nell’economia e della politica della banca centrale per quanto riguarda l’approvvigionamento di liquidità. Se la banca centrale sta tentando di limitare l’offerta di moneta, aumenterà il suo tasso di interesse a breve termine. Nella teoria monetaria tradizionale, i tassi di interesse a breve termine devono essere alti almeno quanto i tassi di interesse a lungo termine per avere un effetto frenante sull’economia.
In questo processo si aggiunge l’effetto degli investimenti fatti con il carry trade, che oggi è quasi dominante sia nel mondo degli hedge fund che in alcune tipologie di fondi pensione. Il carry trade consente agli investitori di prendere in prestito denaro all’estero a tassi di interesse inferiori e investirlo a livello nazionale, rendendo i tassi di interesse interni (in primis quello voluto dalla banca centrale) meno rilevanti.
Ora, il tema che vogliamo sottolineare è che gli asset non monetari (in parte messi a garanzia di linee di credito) possono diventare “ipercomprati”; di conseguenza, la loro volatilità si riduce artificialmente. Questi diventano così “più simili al denaro”, facendoli apparire meno rischiosi. Questo processo è noto come aumento della “moneyness” e può espandere l’offerta effettiva di moneta, anche se le misure tradizionali dell’offerta di moneta potrebbero non rifletterlo.
Nel risultante “regime di carry”, bassi tassi di interesse nelle giurisdizioni estere possono incentivare gli investitori a prendere in prestito denaro e investire in attività a rendimento più elevato, come azioni o obbligazioni, a livello nazionale sulla base di previsioni positive. Ciò crea un ciclo che si autoalimenta, in cui bassi tassi di interesse incoraggiano maggiori prestiti e investimenti, aumentando i prezzi delle attività e riducendone la volatilità, il che a sua volta le fa apparire meno rischiose e, appunto, più vicine al concetto di denaro.
Vediamo quindi come un “regime di carry” può indebolire l’efficacia dell’inasprimento delle politiche monetarie, creare condizioni finanziarie lasche e, potenzialmente, porre le basi per rischi sistemici che potrebbero portare a una crisi finanziaria.
Le banche centrali hanno dimostrato di poter reagire con politiche monetarie innovative e, quindi, mantenere un certo livello di controllo su questo processo fornendo, alla fine, supporto per le attività finanziarie (Quantitative Easing – QE), puntando a ridurre il rischio di perdita di capitale accettando, ad esempio, un più ampio spettro di titoli. Tuttavia, la garanzia implicita della banca centrale non interrompe il circolo vizioso; anzi, alla lunga indebolisce il potere e comunque il controllo sull’estensione totale della moneta nel risultato indebolito.
Vediamo quindi come, nel complesso, il fenomeno dell’incremento della “moneyness” in un regime di carry è complesso da analizzare. Qui lo abbiamo descritto in termini qualitativi e può avere conseguenze di vasta portata per il sistema finanziario.
Nel ciclo attuale, sembra che le banche centrali globali siano, per la prima volta forse, riuscite ad alzare i tassi in modo ordinato e coordinato. Questa azione ha ridotto le opportunità di arbitraggio cross-currency e, pertanto, la stabilità finanziaria dovrebbe essere salvaguardata. Allo stesso tempo, però, ci si deve chiedere se le condizioni finanziarie lasche in un contesto di rialzo dei tassi siano anche il risultato dell’abbassamento della volatilità implicita e obbligazionaria.
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Fonti:
Currency Regimes and the Carry Trade Olivier Accominotti, Jason Cen, David Chambers, and Ian W. Marsh
The Rise of Carry: The Dangerous Consequences of Volatility Suppression and the New Financial Order of Decaying Growth and Recurring Crisis Book by Jamie Lee, Kevin Coldiron, and Tim Lee.