Tempo stimato di lettura: circa 12 minuti
Gentili Investitori,
Recenti eventi nel mondo finanziario, come il fallimento di tre banche regionali statunitensi e il salvataggio di una grande banca svizzera, hanno sorpreso molti. La nostra newsletter di gennaio, tuttavia, già discuteva dei rischi della falsata liquidità delle collaterali e abbiamo posizionato il portafoglio di conseguenza. Sebbene questi eventi recenti siano ampiamente noti, ci sono alcune evoluzioni che richiamano dinamiche verificatesi nei due anni precedenti il fallimento di Lehman Brothers. Poiché la Global Financial Crisis (GFC) ci ha insegnato preziose lezioni per una gestione oculata del denaro, analizziamo la situazione attuale alla luce di quel periodo, della nuova regolamentazione e traiamo alcune conclusioni.
Prima del fallimento di Silicon Valley Bank, molti investitori statunitensi tenevano il denaro in conti bancari non garantiti (per importi superiori alla garanzia di stato), lo stesso numero di clienti ora lascia in tutta fretta i conti bancari e si riversa invece nei Fondi del Mercato Monetario (MMF) invece di, ad esempio, scegliere di investire in Treasury bills o certificati di Stato. Questa newsletter ha l’obiettivo di ricordare che nel 2007 i MMF si sono rivelati essere molto meno sicuri di quanto si pensasse e, oggi, nonostante la regolamentazione sia notevolmente migliorata, è molto più intelligente ed economico investire direttamente in titoli di Stato privi di rischi.
Il flusso monetario verso i MMF si osserva anche nell’Unione Europea, dove i titoli di Stato producono rendimenti migliori e minori rischi operativi. Senza aprire una discussione sul concetto di titoli di Stato europei risk free, è utile ricordare che la Banca Centrale Europea ha istituito il quadro di Antiframmentazione per sostenere le nazioni emittenti in caso di crisi del debito, evolvendosi dall’approccio del “whatever it takes” di Mario Draghi nel 2011, quando era presidente della BCE.
Ma cosa sono i Fondi del Mercato Monetario?
I Fondi del Mercato Monetario (MMF) sono fondi comuni di investimento che investono in titoli a breve termine e a basso rischio, come titoli di Stato, carta commerciale e certificati di deposito. Mirano a fornire agli investitori un’opzione di investimento a basso rischio e altamente liquida con rendimenti leggermente più elevati rispetto ai conti di risparmio tradizionali. Tuttavia, è cruciale ricordare che gli MMF non sono garantiti da alcun governo o entità.
Gli MMF sono spesso erroneamente considerati equivalenti ai titoli di Stato, ma questo non è il caso. Durante la crisi finanziaria globale del 2007-2008, gli MMF sono stati un fattore significativo che ha contribuito alla crisi, con il loro fallimento che ha colpito gli investitori. Gli investitori erroneamente credevano che un fondo con un NAV calcolato giornalmente garantisse anche liquidità quotidiana e che i titoli sottostanti fossero titoli di Stato liquidi. In realtà, molti MMF detenevano portafogli con un rating AAA “sintetico” ovvero composti da un combinato di obbligazioni di qualità inferiore e derivati di credito, il che ha portato a difficoltà quando gli emittenti di derivati di credito sono andati in bancarotta o le obbligazioni sottostanti sono diventate illiquide.
Nei due anni precedenti il fallimento di Lehman Brothers, diversi MMF hanno affrontato problemi di liquidità legati alla composizione del loro patrimonio:
Sentinel Management Group (2007): questa società di gestione del denaro che gestisce gli MMF ha affrontato una crisi di liquidità a causa degli investimenti in titoli garantiti da mutui e altri asset problematici, che alla fine hanno portato alla bancarotta.
BNP Paribas (2007): la banca francese ha temporaneamente sospeso i rimborsi per tre dei suoi MMF a causa dell’esposizione ad asset legati ai mutui subprime statunitensi, segnalando i primi segni di problemi di liquidità.
Florida Local Government Investment Pool (2007): l’MMF ha affrontato una crisi di liquidità a causa degli investimenti in carta commerciale garantita da asset e veicoli di investimento strutturati legati ai mutui subprime, con conseguenti rimborsi congelati.
Northern Rock (2007): sebbene non fosse un MMF, la banca britannica ha affrontato una crisi di liquidità a causa dell’esposizione a titoli garantiti da mutui e della dipendenza dal finanziamento a breve termine, portando alla prima corsa bancaria del Regno Unito in oltre un secolo.
Union Investment (2007): la società di gestione del patrimonio tedesca ha sospeso i rimborsi per due dei suoi MMF a causa dell’esposizione ad asset garantiti da mutui subprime statunitensi.
Regolamentazione migliorata
Sebbene i regolatori siano stati colti alla sprovvista nel 2007, la legislazione è notevolmente migliorata dalla GFC. Tuttavia, rimane una considerevole componente di incertezza attorno alla gestione dei portafogli MMF. La regolamentazione dei Fondi del Mercato Monetario (MMF) ha subito cambiamenti significativi dal 2008 sia negli Stati Uniti che nell’Unione Europea per mitigare i potenziali rischi sistemici. Questi cambiamenti regolamentari sono stati progettati per affrontare preoccupazioni riguardanti gli MMF che detengono asset potenzialmente illiquidi o che presentano rischi nascosti, come rischi di controparte o operativi.
Negli Stati Uniti, la Securities and Exchange Commission (SEC) ha implementato nuove regole ai sensi della Regola 2a-7 dell’Investment Company Act del 1940 nel 2014, che hanno richiesto agli MMF di detenere una proporzione maggiore dei loro asset in titoli altamente liquidi e facilmente commerciabili, come i titoli di Stato. Le regole hanno anche imposto a determinati tipi di MMF di operare con un NAV “flottante”, invece di un NAV classico, che era la struttura tradizionale degli MMF. Il NAV a “flottante” è stato introdotto per garantire che gli investitori fossero consapevoli dei rischi sottostanti e delle possibili perdite associate all’investimento in MMF.
Nell’Unione Europea, la regolamentazione degli MMF è stata affrontata dall’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA) attraverso l’implementazione del Regolamento sui Fondi del Mercato Monetario (MMFR) nel 2018. Il nuovo quadro ha introdotto due tipi di MMF: i MMF a breve termine e i MMF standard. I MMF a breve termine sono tenuti a investire solo in asset altamente liquidi e a basso rischio, come i titoli di Stato, mentre i MMF standard sono soggetti a investimenti più flessibili.
Entrambe queste regolamentazioni presentano limitazioni sostanziali e non coprono il fatto che il 100% dell’asset deve essere effettivamente liquido e in grado di liquidare come se fossero denaro.
Conclusioni:
Sebbene gli MMF possano sembrare una semplice soluzione “one stop shop” per “parcheggiare” temporaneamente la liquidità, è essenziale ricordare che ciò può portare a una falsa sensazione di sicurezza. La cassa aziendale, per esempio, dovrebbe essere investita in titoli di Stato risk free con scadenze allineate alle esigenze dei pagamenti, allo stesso modo le famiglie allineare le scadenze in base alle loro esigenze future, idealmente con il supporto di un gestore di portafoglio per discutere la posizione sulla curva dei rendimenti.
Cordiali saluti,
Federico Polese