Il credito privato – prestiti concessi da finanziatori non bancari a società di medie dimensioni e non quotate – ha offerto rendimenti intorno al 9% (spesso anche a due cifre) negli ultimi anni. Questo rendimento supera di gran lunga quello dei mercati del credito pubblico tradizionale (ad esempio, obbligazioni societarie o prestiti sindacati). Diversi fattori spiegano perché il credito privato offra un premio di rendimento così elevato. Di seguito analizziamo gli aspetti chiave: premio per il rischio, struttura del mercato e liquidità, arbitraggio normativo, psicologia degli investitori e sostenibilità del boom del credito privato.
1. Premio per il Rischio: Rendimento Elevato per Rischio Elevato
I rendimenti elevati del credito privato riflettono principalmente un premio per il rischio di credito. Le aziende che prendono in prestito nel mercato del credito privato sono generalmente più piccole, più indebitate e meno trasparenti rispetto agli emittenti tipici nei mercati obbligazionari o dei prestiti pubblici. In sostanza, i finanziatori del credito privato assumono esposizioni più rischiose e richiedono un adeguato compenso. I principali fattori di rischio includono:
– Dimensione del mutuatario e leva finanziaria: I mutuatari del credito privato tendono a essere società di medie dimensioni con alta leva finanziaria (spesso tra 5× e 7× debito/EBITDA), paragonabili a emittenti con rating single-B o CCC.
Un’analisi di S&P Global Ratings (https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/240501-rising-global-defaults-will-test-private-credit-funds-in-2024-13089868) rileva che i mutuatari del credito privato hanno in media una leva ~7× e una quota significativa ha un rapporto di copertura degli interessi inferiore a 1×, il che significa che i loro utili non coprono completamente gli interessi in un contesto di tassi elevati. Questo rischio di default maggiore giustifica un rendimento più alto.
– Mancanza di rating e trasparenza: A differenza delle obbligazioni pubbliche, i prestiti privati sono generalmente non valutati e opachi. Gli investitori si affidano a valutazioni interne (“shadow credit assessments”) piuttosto che a rating ufficiali. La minore trasparenza sulle condizioni finanziarie dei mutuatari aumenta l’incertezza, per cui i finanziatori applicano un premio per il rischio (https://www.spglobal.com/ratings/en/products-benefits/products/private-credit-analysis-pca-?utm_source=chatgpt.com).
– Accordi su misura con protezioni (covenant) variabili: I prestiti privati sono spesso personalizzati e possono includere covenant (protezioni per i creditori) che mitigano il rischio, ma l’applicazione è privata e varia da contratto a contratto. Negli ultimi anni, la concorrenza ha eroso alcune protezioni (es. strutture covenant-lite), aumentando il rischio di credito. Anche quando esistono covenant e garanzie, solo in parte compensano il maggiore rischio di default. Di conseguenza, i rendimenti restano elevati per coprire potenziali perdite.
– Esposizione creditizia poco diversificata: Molti prestiti privati sono prestiti concentrati a un singolo mutuatario o a un piccolo gruppo di finanziatori, a differenza dei prestiti sindacati o delle obbligazioni negoziabili. Questa scarsa diversificazione espone l’investitore a un rischio maggiore di fallimento idiosincratico del debitore. I rendimenti più alti servono come compensazione per questo rischio.
Paralleli con la Crisi Finanziaria Globale (GFC)
Questa natura personalizzata e opaca dei prestiti di credito privato richiama le strutture di credito non standard e difficili da valutare che hanno esacerbato la crisi del 2008. Prima della GFC, le banche strutturavano obbligazioni subordinate complesse con rischi poco chiari, rendendo difficile la valutazione. Da allora, i regolatori hanno inasprito le normative su nuove obbligazioni perpetue (es. AT1 e Tier 1) per eliminare tale personalizzazione, imponendo maggiore standardizzazione e trasparenza. Tuttavia, il credito privato rimane in gran parte al di fuori di queste normative, creando potenziali rischi sistemici simili a quelli visti nel 2008. Il problema è che se la liquidità si prosciuga o i default aumentano, la mancanza di standardizzazione nei prestiti privati potrebbe portare a improvvisi shock di riprezzamento.
2. Struttura del Mercato e Liquidità: Il Premio per l’Illiquidità
Un altro motivo per il divario di rendimento è la natura illiquida del credito privato. Questi prestiti non sono negoziabili come le obbligazioni o i prestiti sindacati – non esiste un mercato secondario sviluppato per la maggior parte delle posizioni di credito privato. Gli investitori quindi richiedono un premio per l’illiquidità per il capitale vincolato.
Il rischio di liquidità nel credito privato è significativo. Se un investitore ha bisogno di liquidare una posizione, non può facilmente vendere il suo prestito privato su un mercato pubblico. A differenza delle obbligazioni high-yield negoziabili, un prestito privato non ha una domanda immediata, rendendo difficile l’uscita in caso di stress.
La mancanza di un mercato secondario influisce anche sulla valutazione. Poiché i prestiti privati vengono valutati su modelli (“mark-to-model”) e non su prezzi di mercato correnti, il loro valore può non riflettere immediatamente il deterioramento economico, creando una percezione di stabilità che può essere illusoria.
3. Arbitraggio Normativo: Il Trasferimento del Rischio dalle Banche al Credito Privato
Dopo la crisi del 2008, le normative bancarie (Basel III) hanno limitato i prestiti alle aziende altamente indebitate, spingendo questo tipo di finanziamenti nei mercati meno regolamentati del credito privato.
– Prima del 2008: Le banche fornivano finanziamenti con leva, ma spesso cartolarizzavano e vendevano il rischio.
– Dopo il 2008: Le banche si sono ritirate dai prestiti a leva a causa dei requisiti patrimoniali più severi, permettendo ai finanziatori privati di subentrare con tassi più elevati.
Questo arbitraggio normativo crea vulnerabilità sistemiche, poiché i finanziatori del credito privato non sono soggetti agli stessi requisiti patrimoniali delle banche*. Di conseguenza, in caso di crisi, questi rischi potrebbero emergere in modi imprevisti, proprio come accaduto con la cartolarizzazione pre-2008.
4. Psicologia degli Investitori: La Ricerca di Rendimento
Il credito privato offre rendimenti elevati (~9-12%) e una struttura a tasso variabile che lo rende attraente rispetto alle obbligazioni pubbliche. Tuttavia, questa caccia al rendimento ha portato molti investitori a sottovalutare i rischi di liquidità e la scarsa trasparenza delle operazioni.
Come accadde nel 2008, gli investitori vedono il credito privato come una fonte di reddito stabile, nonostante i rischi nascosti. Se il ciclo economico si inverte, questi rischi potrebbero diventare improvvisamente evidenti, provocando deflussi di fondi e crisi di liquidità.
Conclusione: Un Mercato in Espansione con Fragilità Nascoste
Il credito privato offre rendimenti elevati per compensare maggiore rischio, minore liquidità e il trasferimento del rischio dalle banche ai finanziatori privati. Tuttavia, le sue strutture opache e la scarsa regolamentazione creano pericoli sistemici simili a quelli pre-2008. Se le condizioni economiche peggiorano, il mercato potrebbe affrontare una severa correzione.
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Cordiali saluti,
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Federico Polese
Proprietà di: Simplify Partners SA
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